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內黃新聞網 2019-11-12 450 10

中信建投:堅定看漲 A股將迎來戴維斯雙擊

http://www.xiaodiaow.com/shuju/9ftnfl

前言:為什么我們比市場更樂觀?

市場進入四季度,通脹有上行和加速跡象(2019年9月CPI破3,2019年10月CPI高達3.8),全市場對A股的核心波動區間都看在2,800點到3,000點。但是我們中信建投量化團隊比市場更樂觀,始終認為突破3,000點只是開始,波動區間大概率在3,100點到3,200點;在這種情況下,我們有必要梳理一下市場進一步上漲的核心依據。

上市公司2019Q3財務報表杜邦分析

將上市公司2019Q3財務報表合并,可知2019Q3非金融上市公司的ROE為7.63%,杜邦拆解各分項分別為:銷售凈利率4.82%,資產周轉率61.40%,權益乘數2.58。銀行的凈息差微幅上升,ROE微幅下降。

基本面:預測2019Q4孕育著盈利上行周期

基于對上市公司2001Q4至2019Q3歷史財務報表分析可以發現:需求仍然處于下行階段,但營業收入現金含量提高;ROE從2018Q2高位9.49%持續下行到2019Q3的7.63%,主要是因為銷售凈利率下滑,企業的毛利率下降且期間費用率上升;企業的投融資需求持續萎縮,但自身創造現金流的能力在增強,公司自由現金流提升意味著企業價值提升。從供需增速差來看,2016Q3以來處于供給增速小于需求增速的狀態,非金融上市公司的固定資產周轉率持續提升。利率上行有助于銀行風險調整凈息差提升。在庫存周期和產能周期等因素的影響下,我們預測ROE在2019Q4將會是微幅下滑的磨底狀態,預測歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4孕育著盈利的上升周期。

估值:預測萬得全A內在價值已經在2018Q4見底,并處于上行周期

我們以剩余價值模型為基礎對權益類資產進行估值,萬得全A的內在價值已經于2018Q4見底并正處于上行階段,當前4,147點處于合理估值區間水平;分行業來看,A股大部分行業的估值處于歷史較低水平,對銀行PB的估計為0.8倍;市值分層來看,大市值公司的盈利較強且估值較低。

市場情緒:短期情緒由弱轉強,中期A股將迎來戴維斯雙擊

短期市場成交額小幅回升,從大單資金流向來看,短期主力買入情緒較高,且偏好滬深300成分股。從換手率的長周期來看,我們預計換手率將于2020Q1見底回升。

綜合配置建議

2019Q1至2019Q3,雖然上市公司的企業盈利依然下行,但無風險利率下行和風險溢價下降帶來了估值修復行情;從2019Q3財報來看,雖然整體盈利能力依然處于下滑階段,但個別行業已經實現盈利增長,如果2019Q4或2020Q1整體盈利拐頭上行,則市場將進入戴維斯雙擊階段。從長期和短期角度都建議做多A股。

一、前言

市場進入四季度,通脹有上行和加速跡象(2019年9月CPI破3,2019年10月CPI高達3.8),全市場對A股的核心波動區間都看在2,800點到3,000點。但是我們中信建投量化團隊比市場更樂觀,始終認為突破3,000點只是開始,波動區間大概率在3,100點到3,200點;在這種情況下,我們有必要梳理一下市場進一步上漲的核心依據。

二、基本面

2.1

非金融上市公司

非金融上市公司是實體企業的代表。由于上市公司定期披露質量較高的財務報表數據,所以我們可以通過對非金融上市公司進行財務分析,來觀察需求變動、實體企業盈利能力和企業家的投融資決策等。

營業總收入TTM環比,自2016Q4高點6.35%持續下行到2019Q3的1.70%;歸母凈利潤TTM環比從2019Q2的-1.71%回升到2019Q3的-0.27%,降幅縮窄;經營現金流凈額TTM環比,從2018Q3高點11.20%下滑到2019Q3的-1.16%,反映需求仍然處于下行階段。

ROE從2018Q2高位9.49%持續下行到2019Q3的7.63%;從杜邦公式拆解的各分項來看,銷售凈利率從2018Q2高點6.07%持續下滑到2019Q3的4.82%,資產周轉率從2016Q4低點51.22%回升至2018Q4高點62.56%后開始窄幅波動,2019Q3為61.40%;資產負債率從2016Q4高點63.51%下降到2018Q3低點59.59%后窄幅震蕩,2019Q3為61.20%;其中有息負債率從2014Q2高點28.98%持續下行到2019Q3的25.36%;所以,對ROE下行影響比較大的主要是銷售凈利率。另外,“經營現金流/營業收入”從2017Q3低點7.00%逐步回升到2019Q2高點8.92%,2019Q3微降到8.71%,反映企業營業收入的現金含量變高。

對銷售凈利率做更細致的分析,可以發現毛利率從2018Q3高點20.02%持續下行到2019Q3的19.35%,期間費用率從2018Q1高點10.76%下行到2019Q2低點8.87%,2019Q3回升到9.27%,主要是管理費用率從2019Q2的3.18%上升到2019Q3的3.57%,財務費用率從2018Q3的1.44%持續上升到2019Q3的1.48%;所以,毛利率下降和期間費用率上升共同降低企業的銷售凈利率。

“投資現金流/總資產”絕對值從2008Q3高點11.34%持續下行到2019Q3的4.53%,反映企業的投資需求持續萎縮;“經營現金流/總資產”從2017Q3低點4.27%持續回升到2019Q2的5.53%,2019Q3略微下行到5.35%,反映企業自身創造現金流的能力在增強;“籌資現金流/總資產”從2016Q4高點的2.83%逐步下行,2019Q2開始轉負(-0.53%),2019Q3進一步下行到-0.87%,說明企業整體上開始回報股東和債權人;影響企業估值的“公司自由現金流”占總資產比重從2019Q2的1.32%回升到2019Q3的1.76%,意味著企業價值提升。雖然“現金流凈增加額/總資產”從2016Q3(2.29%)下行到2019Q3(-0.03%),但是“現金及等價物/總資產”長期在10%-15%區間波動,2019Q3為13.04%,維持在較高水平,企業并不缺錢;從2018Q1以來票據直貼利率從4.94%下降到當前的1.94%也可以印證企業不缺錢的判斷。

我們用增速差(營業收入增速-固定資產增速)來衡量供需矛盾,可以發現在需求不足和投資不足同時存在的情況下,增速差自2016Q3一直維持正數,表明供給小于需求,相應的企業的固定資產周轉率從2016Q2低位1.92持續提升到2019Q2的2.55,2019Q3微微下行到2.51;固定資產周轉率的提升有助于企業ROE提升。

2.2

銀行

銀行的業務,按生意的本質可以分為信貸業務、中間業務、投資業務和其它業務。信貸業務占比最高,貢獻70.22%的營業收入;中間業務次之,貢獻20.22%的營業收入。對于信貸業務,主要從“量、價、質”三個角度來分析,“量”即商業銀行的總資產規模及其增速,“價”為凈息差,“質”為貸款減值損失,我們用風險調整凈息差(凈息差-信用成本)指標來綜合考慮“價”和“質”。

從銀行和實體企業利潤表之間的勾稽關系來看,銀行貸款是對實體的債權,實體企業財務費用中的利息支出和手續費支出分別對應銀行的利息凈收入和非利息收入;只要企業未倒閉,就需要向銀行按時足額支付本息,財務費用波動相對凈利潤波動要;當企業凈利潤長期為負時,就存在破產和違約可能,銀行發生貸款本金損失的概率加大,需要計提信用減值損失或資產減值損失。銀行的信貸和類信貸業務帶來的資產負債擴張過程也是貨幣創造的過程,影響M2規模和增速,所有者權益會通過資本充足率制約銀行的資產擴張。所以,實體企業的盈利能力影響銀行的盈利能力,而銀行的盈利能力影響其信貸規模并進而影響貨幣供給。

基礎貨幣供應量B由中央銀行決定,中央銀行的資產負債表是資產驅動負債擴張模式,所以基礎貨幣供應量增速應當與名義GDP增速一致。假設法定存款準備金率維持當前值不變,采取移動平均法預測名義GDP增速、基礎貨幣余額/名義GDP、超額準備金率和貨幣乘數。

由名義GDP和“基礎貨幣余額/名義GDP”可以得到基礎貨幣余額,結合貨幣乘數可以得到貨幣供應M2余額;同樣采取移動平均法預測“M2/其他存款性公司總資產”,結合M2余額,可以得到商業銀行總資產余額。在貨幣派生充分的情況下,預測商業銀行2019年和2020年總資產分別為317.43萬億元人民幣和340.71萬億元人民幣,相對于2019年三季度283.39萬億元人民幣,分別有12.01%和20.23%的潛在增長幅度。

我國于2009年加入巴塞爾協議委員會,以巴塞爾協議III(2010年版)為基礎,制定《商業銀行資本管理辦法(試行)》,并于2013年實施,核心內容是資本充足率監管。

資本充足率是銀行的杠桿;所有者權益中,股本/增發/配股/可轉債轉股、其他權益工具/資本公積/其他綜合收益、盈余公積、一般準備、未分配利潤屬于核心一級資本,其他權益工具(優先股、永續債)屬于其它一級資本。二級資本包括二級資本工具和超額貸款損失準備。

我國的銀行業資本監管要求逐步提高,2013年全國系統重要性銀行的資本充足率最高監管要求為9.5%,目前(2019年)為14%。巴塞爾委員會主張未來全球系統重要銀行實施總損失吸收能力資本要求,之后資本要求還會提高,最終將達到19.5%以上。當前老16家上市銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為9.59%、10.95%和13.48%,監管要求分別為7.50%-8.50%,8.50%-9.50%,10.50%-11.50%,資本充足率對銀行風險資產的擴張也不構成約束。

預測未來兩個季度(2019Q4、2020Q1)的凈息差為1.76%和1.80%,由2019年三季報計算得到老16家上市銀行最新凈息差為1.54%。預測ROE處于逐步下行過程,預測2020年ROE為10.28%,由老16家上市銀行2019年三季報計算得到ROE(TTM)為10.98%(關于銀行業的詳細研究請參考我們的深度報告《行業基本面量化系列之銀行篇》(2019/9/24))。

在計算資本充足率中的風險加權資產時,銀行的配置的各類資產都對應了不同的風險權重;當銀行風險偏好提升,會將資產配置從低風險(如利率債)轉向高風險(如信貸),而銀行又是債券市場的主要參與者,其交易對市場價格影響比較大,所以我們將會觀察到十年國債利率上行和信用利差縮窄,而這正是三季度以來正在發生的事情。

2.3

非金融上市公司

通過對上市公司ROE的研究,可以發現我國上市公司的ROE存在三年左右和十年左右的周期,與庫存周期和產能周期的時間跨度相似;我們將ROE的短周期和中周期分別定義為庫存周期和產能周期(注意:與宏觀基于庫存和固定資產投資來劃分周期狀態的方式不同,這里指對ROE影響的正負方向)。另外,我們考慮了人口對上市公司盈利的影響;國家統計局發布的《2012年統計公報》顯示,2012年我國勞動年齡人口15-59歲(含不滿60周歲)人數為93727萬人,占總人口比重為69.2%,人數比2011年末減少345萬人,這是在多年增長后的首次下降;這意味著中國人口紅利消失的拐點已在2012年出現;人口因素對ROE的負面影響大概從2016年開始變得比較顯著,且作用逐漸增強。

我們預測ROE的庫存周期于2019Q4見底,2020Q1將開始回升,ROE的產能周期自2016年以來都處于擴張階段;數據跟蹤方面,建議從PPI的變動來印證庫存周期回升,從產能利用率來印證產能周期的持續擴張。在庫存周期、產能周期和人口周期三個因素的影響下,預測ROE在2019Q4將會是微幅下滑的磨底狀態,然后2020Q1開啟ROE的上行周期。

我們預測歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4開始回升;數據跟蹤方面,建議跟蹤PPI和產能利用率來印證模型判斷。

我們可以通過業績預警數據,計算上市公司的景氣度,定義上市公司景氣度為業績預告中“預增”、“續盈”、“略增”和“扭虧”的整體占比,反映上市公司中業績好轉的比例;歷史上看,當整體財報加總的盈利能力好轉或惡化時,景氣度會同向變化,基本上是同步指標,但因為業績預警數據相對財報披露時間更早,所以可以作為跟蹤指標,提前了解上市公司的盈利能力概況。景氣向上的公司占比自2017Q4持續下降,但建材、商貿零售、餐飲旅游、家電、電子元器件、計算機的行業內景氣度已經好轉了一兩個季度。

三、估值

20世紀90年代初期,JamesOhlson教授發表了一系列有影響力的有關估值的文章,并介紹了剩余收益模型(ResidualIncomeModel,RIM),特別強調剩余收益模型對于理解會計數據和企業價值的關系。根據剩余收益模型,一家公司的價值等于其當前賬面價值和未來預期剩余收益現值之和,即:

剩余收益模型使得我們可以依據企業財務報表數據估算公司價值(根據公司未來現金流計算現值),這也是該模型受歡迎的原因。從直覺上,我們可以把剩余收益模型分解為以下形式:

3.1

利率

無風險利率是計算股權要求回報率的基礎,我們選取十年國債利率作為無風險利率。

預測十年國債利率于2019Q3見底,并于2019Q4開啟上漲周期。

通過產業債信用利差的變動可以間接推斷股權要求回報率相對無風險利率的風險溢價變動,2019年以來風險溢價在下降。

3.2

銀行

可以通過對16家上市銀行的ROE和PB進行截面回歸,回歸系數的倒數即為股權要求回報率re,注意只有當回歸模型的R-Square大于0.5,且ROE的系數T值大于2時,計算出的股權要求回報率re才有意義。

歷史上,股權要求回報率充分考慮了經濟增長和通脹;預測2020年上市銀行的股權要求回報率10.80%,高于2019Q3(9.74%)。

預測上市銀行PB為0.8倍。

3.3

全部上市公司

目前A股整體和各行業的估值都還相對較低,其中“建材”性價比高,“家電”景氣度高。

我們對全部A股按市值大小,[2000,∞]、[1000,2000)、[1000,2000)、[500,1000)、[300,500)、[200,300)、[100,200)、[50,100)、(-∞,50),進行分組,來觀察不同市值股票的數量占比、市場表現、估值和盈利能力的歷史情況。

從歷史統計來看,絕大數股票的市值在200億以下,50億以下和50-100億市值區間股票數量較多。

2016年Q2至今,大市值股票相對小市值股票表現更好。

歷史上小市值股票的PE波動更加劇烈,特別是2014年-2018年時間段。從PE來看,2015Q4小市值股票相對大市值股票的估值高到極端水平,此后至今大小市值股票之間的估值差異在縮小。

從PB來看,2015Q3估值差異達到極致,隨后收斂;當前已經達到歷史上相對比較合理的差異水平。

從歷史ROE來看,一直是大市值股票的ROE更高,且從2018Q4開始,50億以下股票的ROE相對大市值股票加速下行,主要是因為商譽減值。

當前對全部A股按市值分組,依然是大市值的盈利能力更強(高ROE),估值也相對較低,2018年以來表現更好;說明上市公司的業績存在很強的龍頭效應和規模效應,市場依然是估值向業績匹配、強者恒強的狀態。

四、市場情緒

市場情緒最終反映在交易行為上,導致市場價格偏離內在價值,可以通過成交額、資金流和換手率等量價指標進行觀察。從成交額來看,2019Q1市場成交活躍,并于2019年3月達到頂峰,隨后成交額下降。近期成交額略微回升,且滬深300等大股票的成交更活躍。

從大單資金流來看,主力短期買入意愿較強,且偏好滬深300指數成分股。

歷史上換手率呈現周期性波動,2007和2014這兩次大牛市都伴隨著換手率的顯著增大。

換手率呈現十年左右周期性規律,預測換手率將于2020Q1見底回升。

歷史上換手率呈現周期性波動,2007和2014這兩次大牛市都伴隨著換手率的顯著增大。

五、綜合配置建議

基本面:需求仍然處于下行階段,但營業收入現金含量提高;ROE從2018Q2高位9.49%持續下行到2019Q3的7.63%,主要是因為銷售凈利率下滑,企業的毛利率下降且期間費用率上升;企業的投融資需求持續萎縮,自身創造現金流的能力在增強,公司自由現金流提升意味著企業價值提升。從供需增速差來看,2016Q3以來處于供給增速小于需求增速的狀態,非金融上市公司的固定資產周轉率持續提升。銀行的凈息差微幅上升,ROE微幅下降。通過對ROE的研究可以發現,我國上市公司的ROE存在三年左右的庫存周期和十年左右的產能周期,預測ROE的庫存周期于2019Q3見底,2019Q4將開啟上升周期,ROE的產能周期自2016年以來都處于擴張階段;預測和歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4開啟上升周期。

估值:我們以剩余價值模型為基礎對權益類資產進行估值;預測十年國債利率于2019Q3見底并從2019Q4開啟上漲周期,預測股權要求回報率從2019Q3的9.74%上升到2020Q4的10.80%水平。對萬得全A內在價值的估算已經于2018Q4見底(3,431.59點),并開啟上升周期,對2019Q4的內在價值估計為4,076點(2020Q4為5,537點),當前4,147點估值合理。分行業來看,A股估值處于歷史較低水平,對銀行PB的估計為0.8倍;市值分層來看,大市值公司的盈利較強且估值較低,2018年以來漲幅也更多,反映上市公司業績存在很強的龍頭效應和規模效應,市場依然是估值向業績匹配、強者恒強的狀態。

市場情緒:短期市場成交額小幅回升,且中證1000等小市值股票的成交額占比更高;從大單資金流向來看,近期主力買入情緒較高,且偏好滬深300成分股。從換手率長周期來看,我們預計換手率將于2020Q1見底回升。

從歷史來看,一輪完整的市場牛熊分為四個階段第一階段(估值修復,股票整體估值處于歷史低位,無風險利率和風險溢價下行推升股票估值,帶來估值修復行情;第二階段(戴維斯雙擊),盈利數據逐漸好轉,無風險利率上行且風險溢價下行,估值與盈利齊升帶來戴維斯雙擊的大幅上漲;第三階段(增量資金入市),隨著股價上漲、賺錢效應提升,越來越多的趨勢追漲資金進入股市,推升股票價格到遠高于內在價值的狀態;第四階段(戴維斯雙殺),隨著企業盈利下行,處于估值高位的股票逐漸被警覺的投資者拋售帶來市場下跌,趨勢投資者進一步跟隨趨勢賣出,股票估值逐漸修復到合理估值水平。2019Q1至今,雖然上市公司的企業盈利依然下行,但無風險利率下行和風險溢價下降帶來了估值修復行情;從2019Q3財報來看,雖然整體盈利能力依然處于下滑階段,但個別行業已經實現盈利增長,如果2019Q4整體盈利拐頭上行,則市場將進入戴維斯雙擊階段。

歷史上,在經濟增長、通脹溫和、貨幣乘數擴張環境下,銀行的表現較好

在實際GDP增速為6.3%的假設條件下,預測銀行(中信一級)2019Q4和2020Q4點位分別為7,784點和8,580點,當前8,185點處于合理估值水平?梢詫⑹陣鴤找媛首鳛橐粋跟蹤指標,在十年國債收益率繼續下行或維持不變的情況下中性配置銀行,當十年國債收益率上行時超配銀行。

六、模型風險分析

我們對歷史數據的分析找出了凈資產收益率(ROE)的周期性規律;但是如果未來凈資產收益率(ROE)的庫存周期和產能周期偏離歷史規律,則對盈利復蘇的時點判斷就會出錯。通過杜邦分析可知,當前拖累非金融企業凈資產收益率(ROE)下滑的主要因素是銷售凈利率下行,特別是毛利率下行,所以可以關注更高頻的數據(PPI),來和模型的判斷相互印證。


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